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12美国股票市场发展史12（第5页）

公众的信心得以维护，商品和资产价值的紧缩没有出现，1987年的股市危机后来被证明是一次买入的大好机会。美国股票市场在1989年即创出了历史新高，道琼斯工业指数稳稳地站在2400点之上。

1991年道琼斯工业指数从2000多点起涨，1997年达到8000点。美国联邦储备委员头头格林斯潘警告投资者不要“非理性地狂热”。然而股市稍做调整，就又向上狂奔，1998年道琼斯工业指数突破9000点，1999年突破10000点，2000年突破11000点。反映科技股走势的nasdaq指数，更是从1991年的500点左右上涨到2000年的5000点，涨幅更加惊人。至2000年，美国股市已连续上涨了18年，这是华尔街历史上最长繁荣期。

20世纪90年代美国历史上最大牛市的基本背景包括强劲的经济，低失业率，低通货膨胀率，美元的升值，外资的流入，科技企业的不断发展和收购兼并的高潮等。

20世纪90年代的金融国际化一定程度上就是金融的美国化，资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征，而美国的金融资本影响力遍布世界。

以索罗斯为代表的美国对冲基金成为一种新的金融力量，从1992年英镑在欧洲货币机制的瓦解，到1994年墨西哥金融危机、1997年的东南亚国家金融危机，再到1998年的俄罗斯货币危机和长期资本管理公司的救助事件，对冲基金的影响不断扩大，频繁的国际金融危机似乎也不断强化了美元和美国股票市场的投资价值。

1996年到2000年美国的400多起收购中，14是国外企业的收购事件，美国资本市场成为世界资本投资的对象。

1997年，美国的资本收益税从28％下降到20％，刺激了美国股市的进一步上涨。1999年，克林顿政府签署《金融服务现代化法案》，规定银行、证券和保险公司可以在一家金融控股公司下经营，废除了《格拉斯-史蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款，在放弃分业走上混业的道路上“整合”了美国的金融法律体系，成为美国金融发展上具有里程碑意义的法律文献，标志着金融混业经营时代又一次来临。

实力雄厚的全能银行和金融控股公司的出现，节约了交易成本，提高整个金融体系的运行效率和配置效率，也起了支持了美国股市繁荣的作用。

1982开始到90年代末，美国机构投资者的增加也是空前的。1982年，美国的共同基金只有340个，但到2001年，美国共同基金数目达到8307个，比美国纽约股票交易所上市的股票还多，大约相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。

1998年美国共同基金账户数目超过1.19亿，平均每个家庭拥有2个股东帐户，股票市场的涨落与美国的几乎每一个家庭都休戚相关。

至2001年三季度，包括退休金、养老金、共同基金等机构投资者占美国公司权益证券的比例达到47％。同时共同基金也成为资本市场最重要的一支机构投资者力量，其持股占资本市场的比重在1999年底达到17.4％。至2005年底，美国退休养老金资产规模已高达近4万亿美元，退休养老金（不含养老保险公司）持有资本市场总市值的22％，并且共同基金总资产中超过33％是由退休养老基金所持有，退休养老金是美国资本市场当之无愧的第一大机构投资者。

随着机构投资者实力的不断增强，80年代开始，尤其是进入90年代以后，美国股市进入“机构投资者的觉醒”的时代。

大部分机构投资者慢慢放弃了传统的“用脚投票、不积极参与公司治理的华尔街准则”，机构投资者日益认识到仅仅用脚投票是不够的，采用这种方法往往利益受损害的还是自己，对管理层的行为起不到任何作用。

因此，在需要股东表决的问题上投票时，他们开始采取谨慎的姿态。机构投资者也发觉在实际操作中因对某公司管理行为不满而抛售股票，既不明智也不可行，市场中机构投资者的比重日益提高，往往一只股票有多家机构大量持股，如果一旦这家公司出现问题，机构投资者相互间面临博弈，情况可能类似于“囚徒困境”。

如果大家以自身利益为出发选择抛售股票，由于操作的同向性，很容易使这支股票遭遇到流动性风险，造成股票价格直线滑落，机构投资者都无法抛掉股票。

也就是说，都采取抛售策略，造成的结果却是股票并没有抛掉，股票市值却损失巨大，这样的结果显然不是任何一个机构投资者所愿意看到的。

因此在这时候，机构投资者最优的策略是联合起来，积极介入上市公的经营管理，改用脚投票为用手投票，向管理层施压，要求改善公司经营，从而改善上市公司基本面，增加公司的价值，使自己手中的股票市值上升。

公司的执行官们发现挑战者越来越来多来自于机构投资者、以及一些活跃的股东，他们要求所持股的公司具有长期创造价值的能力，这一转变被称为“机构投资者的觉醒”。这个时期，美国许多国际著名的大公司包括美国运通公司（americanexprelmotor）及ibm公司在内，都迫于机构投资者的压力而不得不更换其主要管理人员。

而在更换管理人员后，这些公司的市场绩效都有较大幅度的提升。以美国加州公务人员退休健保基金体系（以下简称calpers）为例，calpers是一个由州政府立法设立并由税款资助的庞大基金。以其规模来讲，calpers是全美最大的退休基金（全球第二大）和全美第二大的保健计划，2000年基金总额即已超过1700亿美元，参与享受其福利的人数也超过120万。

&nblpers的投资非常注重所投资公司的经营管理，近年来更积极介入上市公司治理改善，原因就在于calpers发觉投资企业后，如果被动地分享投资对象的经济利润是不够的，亏损的概率可能依然很高。

于是它利用自己的股东地位直接参与或否决企业的重大决策，如撤换董事主管，改变经营方针路线等等。

公司利用改善上市公司治理的方式投资的方法简单来讲，是根据市场业绩和专业咨询人员提供的分析选出自己有大笔投资的十几至几十家大公司，确定其经营有改善的余地，向这些公司派驻人员或代表予以密切关注甚至直接干预，力促其改善经营，必要时甚至改选董事会和罢免总裁。

这样，机构投资者就不是单纯投资者的角色，事实上进而扮演了经营的主角。这种积极管理的方法虽然增加了投资委员会的工作量，其扭亏为盈的功效却十分显著，得到了业界的佳评。

&nblpers采用改善上市公司治理的方法进行投资的实绩也充分表明了这一点：前5年平均业绩低于标准普尔指数高达85％的业绩不佳的上市公司在经受了calpers的有力干预之后，5年的平均业绩竟高出标准普尔指数达33％之多。与calpers相仿，美国在20世纪90年代后期出现了专门以此为投资理念和投资手段的私募基金和共同基金，他们采取的投资策略就是有意并专门选择公司治理不好的上市公司投资，取得较大的股权后，通过劝说、说服、罢免等逐步升级的手段改善上市公司治理，从而提升公司价值获利。著名投资家沃伦·巴菲特是这一时期积极参与上市公司经营与管理的代表人物。

进入九十年代，网上交易服务引人注目的发展和1997年后股市最辉煌的上涨几乎同时发生。根据股票交易委员会的一项调查，1997年美国有370万个网上账户，到1999年达到970万个。

网上交易的发展以及相关的以互联网为基础的信息和交流服务的发展每时每刻都在增加人们对股市的关注。

由于投资者在空闲时坐在客厅里就能得知变化的价格，因此工作时间以外的交易同样使人们增加对市场的关注。网上交易的迅速发展，推动了美国股票交易市场的活跃，也成为九十年代美国股票市场“非理性繁荣”的重要催化因素。

90年代股票证券的准货币化也是一大奇观，一方面股票成为越来越多家庭储蓄的主要工具，而90年代繁荣和不断扩张的股市，保证了股票市场良好的盈利性、流动性和安全性，股票成为家庭部门和企业部门的货币替代，政府部门出于政治经济学的考虑，竭力讨好股票市场。

另一方面，人们的收入由于股票期权、401（k）定额养老保险计划等的广泛使用，也进一步替代现金收入而股票证券化了。在美国社会中，股票市场成为美国政治、经济、金融当之无愧的核心，成为美国资本主义的象征，股票成为美国家庭的财富储藏手段和收入工具，甚至成为普遍接受的交易工具（换股交易、基金支票、期权激励等），特别是在政府的干预和支持下，股票证券某种程度上成为一种能带来稳定长期收益的准货币。

90年代的大牛市成就了巴菲特成为美国首富，古典价值投资理论被巴菲特发扬光大，强调资产转换价值和控制投资的现代价值理论也在90年代迅速发展起来。行为金融的研究在1990年代进入黄金时代，萨勒、希勒和卡恩曼等对股票价格的异常波动、市场泡沫、股市中的“羊群行为”。

投机价格和流行心态反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。面对不断上涨的美国股市和汹涌的网络浪潮，巴菲特选择观望。行为金融的代表人物之一希勒，在1999年，发表《非理性的繁荣》一书，对美国股市的日益泡沫化发出了警告。

90年代的股票市场牛市在2000年的春季，随着网络股泡沫的破灭而开始下跌，美国经济也从2000年开始步入衰退。2001年9月11日的恐怖袭击，导致了美国股票市场的进一步下跌，很多被牛市掩盖的金融丑闻也被随后揭露出来。

随后布什政府和美国国会采取了一系列措施打击金融欺诈，恢复投资者的信心。2002年《萨班斯-奥克斯利法案》获得通过，这一法案对美国上市公司的会计和公司治理进行了更严格的规范，虽然关于美国股市是否有泡沫的争论还在继续，但2006年即将结束的时候，道琼斯工业指数又一次冲上了历史新高。

220年的华尔街历史显示，资本浪潮总是波涛汹涌、激荡不息，其间险滩环生、漩涡迭起。在潮起潮落中，蓝筹股总是居于资本浪潮的主流地位、险滩漩涡的中心地带。远的如1929年的大崩盘；中的如20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫和1987年10月的黑色星期一；近的如世纪之交的科技股狂飙退潮。

1、1929年的股市大崩盘。持续的股市狂热走到1929年终于难以为继，10月蓝筹股领头崩盘，之后一直跌势不止，一直跌至三年后的1932年才见谷底，直到六年后的1936年市场才告真正企稳。

至此，已有半数的基金公司倒闭。这次股市大跌导致纽约股票交易所的总市值损失了60%多，引发了长达二十多年的熊市，经历22年之后股市才回到崩盘前的水平。

这意味着什么呢？意味着如果投资人在1929年被高位套牢，则他们须等25年的时间才能回本。

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